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1.1 市场格局：市场分散，中国是全球最大的生产基地，持续受益产能转移

2017年全球PCB市场产值611亿美金，成长3.8%。从分布来看，PCB行业营收top 10的公司主要是日本、台湾厂商，行业营收top 10厂商分别是台湾的臻鼎（35.88亿美元）、欣兴（22.40亿美元）、华通（17.78亿美元）、健鼎（15.10亿美元），日本的旗胜（32.23亿美元）、住友（11.34亿美元）、藤仓（10.99亿美元），美国的TTM（26.58亿美元）以及奥地利的AT&S（10.93亿美元）。大陆排名最靠前的是东山精密，营收规模在全球位列第12。另外，Top 15厂商合计市场份额约40%，行业龙头臻鼎营收市占率不到6%，也说明PCB市场本身集中度不高，较为分散，我们认为主要系行业定制化属性强所致。

参照Prismark 2018年1月的数据，从区域来看，2017年欧美、日本、韩国、台湾、中国大陆PCB行业产值分别为47.05、52.56、68.60、75.36、297.32亿美元，中国大陆占据全球PCB产值的50.5%。从趋势来看，2017年中国大陆PCB市场产值增长9.6%，持续领跑全球市场。而欧美、日韩台等地区PCB行业都已经进入成熟期，PCB产值规模维持稳定或缓慢下滑的态势，整体呈收缩趋势。中国大陆龙头厂商没有能在全球营收top 10的厂商，而PCB产值却占据全球半数以上，这主要是产业转移、海外PCB厂分别在中国带路设厂造成的。中国大陆的PCB产值从2000年的不到10%的全球占比，快速增长至2017年的50%以上。

与面板行业一样，PCB行业产能转移经历了从欧美到日本再到台湾，目前往中国大陆的产能转移路径。20世纪90年代是美国PCB产业的高峰，2000年附近日本PCB行业达到了高点，后续台湾企业受益本土代工行业以及智能手机行业爆发，多家公司跃居全球PCB行业领导者。当前，全球PCB产能在往中国大陆转移，一方面是海外巨头出于成本考虑，另一方面是发达地区环保政策严苛所致。从趋势看，日系PCB企业收入持续下滑，盈利出于亏损边缘，台系主要龙头企业净利润整体呈下滑趋势，我们推测与日台PCB产业进入成熟期有关，出于盈利角度考量，后续日、台PCB企业扩产预计将较为谨慎。但整体来看大陆当前承接的还是以中低端产能为主，后续仍有技术追赶空间。

1.2 PCB产业链：CCL价格预计将企稳，环保出台加速行业洗牌

PCB上游主要材料是覆铜板（CCL，分为刚性和柔性），其它还有干膜、油墨等，覆铜板约占据PCB材料成本的30~40%。而覆铜板的上游包括玻璃纤维、铜箔、树脂等，覆铜板（CCL）成本构成中，铜箔约占40~50%，主要起到导电、散热作用，玻纤布约占总成本的20~40%，主要是绝缘以及强化强度的作用。由此可见，CCL是PCB成本的关键，而CCL价格又主要取决于铜箔和玻璃纤维。

CCL行业集中度高，CCL价格波动会影响PCB厂商盈利能力。CCL行业2016年总产值101.23亿美元，其中行业龙头主要集中在日本、台湾、中国大陆，产值top 5的厂商依次是建滔化工、生益科技、南亚塑胶、松下电工、台光电子，分别占据13.94%、11.69%、11.13%、8.13%、6.49%的市场份额。CCL行业top 5厂商市场份额为51.38%，top 10份额为72.39%，市场集中度远高于PCB厂商。CCL对下游PCB厂商议价能力强，价格的波动会对PCB厂商盈利造成扰动。但PCB大厂能把CCL上涨的价格压力转移到下游，而小厂因为议价能力弱，难以承受，因此CCL价格的波动也从客观上促进了PCB行业的集中。

铜箔是CCL关键材料之一，铜箔的价格受上游原材料及下游需求影响。铜价从2016年中有明显反弹，LME的铜现货结算价格从4700左右美元/吨上涨至2018年年中的7200美元/吨左右，不过自2018年6月中旬以来，LME3个月铜期货开始持续下跌，若未来铜价持续走低，有利于铜箔及CCL价格下降。同时，下游需求也是影响铜箔价格的重要因素，尤其是当前新能源汽车带动锂电铜箔需求迅速放量，而本身锂电铜箔盈利能力好于电子铜箔，导致铜箔厂更有动力去生产锂电铜箔，这也是2016年电子铜箔供给紧缺、价格大幅上涨的关键原因。

结合中电协铜箔分会的数据，2016年全球铜箔产能、产量分别为63.2、50.63万吨，铜箔产能稳定增长且产能利用率呈现持续上升态势，我们推测主要是新能源汽车带动的锂电铜箔需求及高阶PCB板份额增大带动的电子铜箔需求所致。

环氧树脂是CCL的另一种关键材料，环氧树脂价格在2017年涨幅较大，2018年逐渐下跌，近期呈现企稳的态势。

结合铜箔和环氧树脂近期价格的走势来看，CCL上游原材料价格呈现稳定态势。预计后续随着国内PCB新产能投产、锂电铜箔需求持续释放，CCL的价格有望长期稳中有升。

近年环保政策趋严，产能退出会带来PCB价格波动，亦会加速PCB行业洗牌。2018年7月，欧姆威电子、建滔集团等PCB厂均发布涨价通知。近年来国内环保政策逐渐趋严，从2017年12月昆山限排，后续珠海、上海、深圳限排、严查等，生产规模小、排污指标少、生产效率低下、污染大的小厂预计将面临往中西部转移甚至“供给侧改革”的风险。各地环保政策趋严预计将加速PCB行业洗牌，份额将向龙头企业集中。